Nu vreau să pun accent în acest articol asupra descrierii business-ului BVB (BURSA DE VALORI BUCURESTI SA), deoarece este relativ clar cam cum îşi câştigă pâinea. De asemenea, fiind o companie autohtonă, teoretic avem access mai rapid la ştirile economico-politice care pot să influenţeze business-ul. O să mă concentrez deci pe perspective, valorea acţiunilor şi strategia de implementare.

Pro şi contra BVB (BURSA DE VALORI BUCURESTI SA)

Argumente pro:

• Pe termen foarte scurt o să vedem un profit în creştere aferent 2020 (şi extrem de probabil şi un dividend în creştere considerând o rată de distribuire cât de cât apropiată de cele de anii trecuţi) datorat unui număr mai mare de tranzacţii generat de criza medicală, precum şi unui update de categorie în clasificarea FTSE-Russell, sau chiar şi unor emisiuni de titluri de stat tranzacţionate la BVB.
• Se aşteaptă continuarea trendului de listare a companiilor private: pentru 2021, conform preşedintelui Radu Hanga, “ne aşteptăm ca în 2021, cel puţin 20 companii să vină la Bursă, prin obligaţiuni sau acţiuni”. Personal, sper ca în anii următori acest trend să se intensifice în special pentru companiile din IT, un sector cu un trend impresionant de contribuţie la PIB, dar care nu s-a regăsit şi la Bursă până acum.
• Listarea Hidroelectrica: acesta este, probabil, cel mai important argument pro, deoarece ar putea aduce o lichiditate semnificativă pe piaţă (pe lângă faptul că aduce venituri la un Buget extrem de încărcat şi mai multă transparenţă pentru o companie extrem de căpuşată în trecut). Vorbim aici de listarea unui pachet minoritar de 10-15% conform declaraţiilor politice. Conform lui Bogdan Badea, Director General Hidroelectrica, “sperăm la o listare, în cel mai fericit caz, la sfârşitul acestui an”, deci, cel mai probabil, în 2022.
• Un posibil upgrade în clasificarea MSCI (care ar aduce fonduri mai mari decât cele de la FTSE Russell) – acesta este direct dependent de listarea Hidroelectrica, MSCI aşteptând satisfacerea criteriului de lichiditate (mi-e un pic teamă că la o listare de doar 10% Free Float-ul nu va fi suficient, dar vom vedea, am avut surprize şi de la FTSE Russell)
• Listarea unor pachete minoritare ale altor companii de stat: Aeroporturi Bucureşti, Portul Constanţa, Salrom etc. Este mai probabil că acestea se vor întâmpla decât nu cu actuala majoritate politică.
• Demararea tranzacţionării de instrumente derivate, pentru care este necesară înfiinţarea Contrapărţii Centrale, care cel mai probabil va deveni operaţională în prima parte a lui 2022.
• Un posibil trend de coagulare a burselor mici: este greu de estimat dacă şi când acesta va avea un efect direct asupra BVB (BURSA DE VALORI BUCURESTI SA). Pentru moment, este în plan doar înfiinţarea unui indice regional, care nu are efecte directe majore, dar există motive economice clare pentru coagularea burselor mai mici. Mi-e greu acum să speculez că BVB (BURSA DE VALORI BUCURESTI SA) va cumpăra o altă Bursă mai mică sau va fi cumpărată de către una mai mare sau va fi subiectul unei fuziuni “între egali”.

Argumente contra:

• O monedă destul de slabă într-o economie cu multe probleme: în primul rând, veniturile şi raportările BVB (BURSA DE VALORI BUCURESTI SA) sunt în moneda naţională, RON. Apoi, vedem cum deficitul bugetar pentru 2020 este mult mai mare decât estimările de pe la începutul anului trecut, cum deficitul estimat pe 2021 este mult mai mare decât se estima anul trecut şi…probabil la fel va fi şi anul viitor, chiar dacă în limite mai mici. Pe lângă faptul că aceasta ar putea declanşa o procedură de infringement de la Uniunea Europeană, există un risc în creştere ca ratingul de ţară să fie retrogradat (şi din păcate retrogradarea cu o treaptă ar însemna ajungerea în categoria “junk”). Mai departe, aceasta ar avea efecte asupra monedei naţionale şi, nu în ultimul rând, asupra apetitului investitorilor străini.
• O posibilă instabilitate politică: ştim foarte bine că ultimele majorităţi politice s-au schimbat înainte de alegerile parlamentare la termen şi ştim foarte bine cu câtă îndârjire a luptat fosta majoritate împotriva Bursei şi, în general, împotriva investiţiilor şi a transpraenţei. Dacă acest lucru se întamplă în primii 2 ani, el va împiedica şi listările discutate, posibilul upgrade MSCI etc.
• O posibilă eliminare a unor actori mari, cum ar fi Pilonul II de pensii (tot pe masa fostei majorităţi)
• Un posibil…downgrade FTSE Russell…nu văd chiar probabil un astfel de scenariu, dar posibil, în condiţiile în care unul din cele 2 riscuri principale (sau amândouă) de mai sus se materializează

Fair Value

Pentru o piaţă aşa de nesemnificativă ca BVB nu avem analize DCF (Discounted Cash Flow) pe site-urile de specialitate (gen Morningstar) şi nici un consens al estimărilor analiştilor (bazate pe studii aprofundate, discuţii cu compania etc.) pentru profiturile anilor viitori. În aceste condiţii, o să rulez un model propriu DCF bazat pe estimări proprii sub rezerva că aceste estimări sunt cu un grad de incertitudine ceva mai mare.

Variabilele modelului DCF:

• Estimări pentru EBIT (profitul operational): pentru 2020 au 7.18 mil. RON în primele 3 trimestre şi sigur vor avea mai mult în Q4 faţă de 2019 (-0.22 mil. RON) datorită upgrade-ului de la FTSE Russell. Mai departe estimez (cifrele de mai jos le consider conservatoare, dar am vrut să iau în calcul posibilitatea neîndeplinirii unora dintre ele):
  • 6.06 mil. RON în 2021 (o scădere deoarece nu vom mai avea volatilitatea mare dată de criza medicală din 2020, contra-balansata într-o măsură de continuarea listărilor private)
  • 6.85 mil RON în 2022 (o creştere dată de listarea Hidroelectrica, debutează şi instrumentele derivate, dar vor fi doar la început)
  • 7.87 mil. RON în 2023 (o creştere dată de continuarea listărilor companiilor de stat şi, posibil, private, în special din zona de IT; de asemenea derivatele încep să aibă importanţă)
  • 8.66 mil. RON în 2024 (o creştere dată de upgrade-ul de la MSCI – posibil ca introducerea pe lista de aşteptare să fie în 2022-2023 şi de acolo mai durează cam 1 an)
  • 8.66 mil. RON în 2025 (stagnare, nu mai văd niciun eveniment chiar semnificativ)
• Impozit pe profit 16%
• Cheltuielile de capital constante (BVB nu are un model de business care să necesite cheltuieli massive de capital sau fluctuaţii masive de la un an la altul)
• Rata de creştere în perpetuitate 3% (în ton cu rata de creştere a PIB pe termen lung)
• Exit multiplu EV/EBITDA 15x (mai mic decât actualul, consider că peste 5 ani nu vor mai fi alte motive de creştere la fel ca acum, dacă acestea se materializează)
• WACC (Weighted Average Cost of Capital), care are 2 componente: Cost of Debt (cum datoriile reprezintă doar ~2% din total capital, această parte poate fi ignorată) şi Cost of Equity sau Discount Rate (rata de discount a acţiunilor), care este calculată astfel: Discount Rate = Rf (Rata dobânzilor Risk-Free, de obicei titluri de stat pe 10 ani) + β (fluctuaţia acţiunilor companiei faţă de piaţă) * Ri (rata riscului acţiunilor dintr-o anumită piaţă) = ~10%:
  • Rf – o să fac media între dobânda actuală a titlurilor de stat pe 10 ani de ~2.7% şi maximul din ultima perioadă de 6.1% = 4%
  • β – o să fac o medie între Unlevered Beta = 0.59 (sursa: http://infrontanalytics.com) şi o valoare relativă pe care pentru o Bursă de Valori o consider 1 (media pieţei) = 0.8 (de obicei se calculează un Relevered Beta, dar datoriile sunt insignifiante)
  • Ri = 6.85% (sursa: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar), crescut un pic datorită riscului de ţară un pic în creştere = 7.25%
• Pentru Terminal Value fac o medie între metoda ratei de creştere în perpetuitate şi metoda exit pe baza multiplului EV/EBITDA

Introducând variabilele în model => Fair Value = 28.11

Dacă ne uităm la multipli, de exemplu P/E = 24.35, comparativ cu P/E pentru media industriei = 24.65 (sursa: https://www.investing.com/). În general, Bursele de Valori au multipli destul de mari pentru companii cu creşteri foarte mici, acestea fiind balansate de relativa lor siguranţă (ba chiar ele beneficiază în perioade de prăbuşire a pieţei după cum s-a văzut în 2020). În cazul BVB (BURSA DE VALORI BUCURESTI SA), desigur că este o volatilitate mai mare decât la burse mai mature (a se vedea scăderea din 2019), lucru balansat de perspectivele mai mari de creştere.

Strategia

Dacă nu aş avea deloc acţiuni BVB (BURSA DE VALORI BUCURESTI SA):

• În primul pas aş cumpăra cam ½ din suma dorită, preţul acţiunii fiind acum sub Fair Value, dar doar cu 10-12%
• Mai departe, dacă vreunul din riscurile discutate se materializează (sau poate vreun argument pro nediscutat), de re-evaluat Fair Value
• Considerând că fundamentele rămân cele modelate:
  • cumpăr diferenţa de ½ pe o scădere semnificativă de preţ (~20%)
  • dacă preţul se menţine într-un canal orizontal, mai cumpăr în zona de support (care acum este cam 22.5) încă 1/3
  • dacă preţul începe să urce, voi cumpăra pe un minim în creştere, dar doar 1/4
• Dividendele le reinvestesc la preţul pieţei (eventual la un minim local)
• Din 2022 când apar opţiunile la BVB: aceasta nu este totuşi o companie de tip High Growth, ci care se bazează, mai degrabă, pe nişte conjuncturi în anii viitori, aşa că îmi voi maximiza profiturile prin vânzarea de opţiuni Call:
  • Vând opţiuni Call puţin OTM (Out-of-The-Money) cam pentru ½ din poziţie atât timp cât acţiunile vor fi sub Fair Value (de la momentul respectiv)
  • Vând opţiuni Call ATM (At-The-Money) pentru toată poziţia când acţiunile depăşesc Fair Value cu până la ~10%
  • Vând opţiuni Call puţin ITM (In-The-Money) pentru toată poziţia dacă preţul acţiunilor depăşeşte Fair Value cu > 15%

Succese!

PS: Disclaimer: Deţin o poziţie BVB (BURSA DE VALORI BUCURESTI SA), dar nu am nicio legătură de business cu compania. Aceasta nu este o recomandare de investiţii, fiecare este responsabil pentru deciziile pe care le ia pe baza analizei proprii!