Abia prin anii 1940 Benjamin Graham, prin cărţile sale “Security Analysis” şi “The Intellegent Investor” punea bazele investiţiilor bazate pe valoare, până atunci investiţiile făcându-se în general pe baze empirice. Tot prin acea perioadă, John Burr Williams punea bazele evaluării bazate pe cash-flow-ul viitor, dar astfel de modele încep să fie utilizate de către analişti abia prin anii ’90.

Există 2 mari tipuri de evaluare a (acţiunilor) companiilor:

• Evaluări relative – bazate pe multipli de piaţă – ele au nevoie de o bază de comparaţie. Aceasta este de obicei:
  • media aceluiaşi multiplu pentru compania respectivă în ultimii 5 ani (distorsionată de faptul că o parte din acei 5 ani compania putea fi sub sau supra-evaluată, dar şi prin stadii diverse în ciclul economic);
  • media aceluiaşi multiplu pentru industria din care compania face parte - mai precis, se selectează un număr de companii asemănătoare din mai multe puncte de vedere (distorsionată de faptul că media acelor companii poate fi sub sau supra-evaluată)
• Evaluări absolute – aici se înscrie modelul Discounted Cash Flow, dar şi altele precum Discounted Dividends, Net Asset Value, Economic Value Added – acestea sunt, în general, mai de încredere, pentru că nu au nevoie de o bază de comparaţie, bazându-se doar pe estimări pentru compania respectivă

Sunt surprins cât de mulţi investitori, site-uri de specialitate, ba chiar şi auto-numiţi analişti se bazează exclusiv pe evaluări relative, ba chiar uneori fără o bază solidă de comparaţie. Eu am fost unul dintre ei când am început să investesc 😊. Am avut nevoie de 1-2 ani ca să studiez şi să înţeleg mai mult. Sunt însă aşa-zişi analişti care consideră, de exemplu, şi astăzi Amazon ca fiind ultra-supra-evaluată, lucru pe care l-au considerat în toată istoria companiei…după 10 ani ( sau 25 ani) în care vezi piaţa spunând complet altceva, nu o însemna oare că de fapt, altfel se evaluează?!

O să încerc să prezint în continuare, şi alte câteva probleme specifice fiecărui multiplu de piaţă.

 

P/BV (Price / Book Value)

Este, probabil, cel mai inutil multiplu de piaţă…sunt investitori care mai utilizează şi astăzi formule de pe vremea lui Graham, gen “maxim 1.5x” sau forme mai noi “maxim 3x”, fără nicio legătură cu diferenţele între sectoare si industrii. Chiar în cadrul aceleiaşi industrii este complet irelevant: dacă Pfizer are P/BV = 3.44, iar AbbVie are P/BV = 14.72, înseamnă că prima este de vreo 4 ori mai subevaluată?! Câteva motive pentru lipsa de relevanţă a acestui multiplu:

• Capacitatea de a genera cash-flow poate ţine în unele industrii de gestionarea capitalului total (Equity şi Debt) – ROIC (Return on Invested Capital), deci de “gestionare” şi de “capital total”, nu doar de Book Value
• În Book Value se înregistrează foarte multe valori la “Cost” (preţul de cumpărare), de exemplu o proprietate imobiliară cumpărată acum 25 ani apare la preţul de…acum 25 ani
• Există industrii şi sectoare întregi care sunt “asset light”, se bazează mult pe intangibile (patente, brand etc.) care nu apar în Balance Sheet, dar sunt la baza modelului de business
• Există perioade în care s-a cheltuit mult cash şi/sau au crescut mult datoriile pentru investiţii, achiziţii etc., care afectează Book Value pentru o perioadă, dar care se întâmplă în scopul cash flow-urilor viitoare. De exemplu cazul AbbVie, acum vreo 2 ani, pentru o achiziţie majoră (Allergan), a avut pur şi simplu Book Value negativ o perioadă! Ceea ce nu i-a afectat prea mult nici ratingul bun de credit, şi deloc capacitatea de a creşte dividendele toată această perioadă!

Ca şi excepţie, o variaţie a acestui multiplu este uzitată în evaluarea băncilor şi instituţiilor de asigurări (şi în formule cu alţi indicatori, evaluarea băncilor putând fi, de sine stătător, subiectul unui articol).

Ar mai putea semnala companii în pericol de faliment, dar în niciun caz nu aş lua vreo decizie bazată pe acest multiplu pentru astfel de companii.

 

P/E (Price / Earnings)

În primul rând, dacă este folosit aşa, el ia în calcul profitul din ultimul an…însăşi această premiză îi asigură eşecul, pentru că piaţa se orientează către înainte şi nu către înapoi. Din păcate pe site-urile româneşti (inclusiv pe site-ul BVB) nu găsim decât această variantă şi nu varianta Forward.

O problemă şi mai mare apare la companiile ciclice…pentru o împărţire a companiilor în diferite clase investiţionale precum cele ciclice, recomand cartea “One Up on Wall Street” a lui Peter Lynch (o recomand din acest punct de vedere, altfel cartea având probleme mari la alte capitole): un P/E foarte mic pentru companii ciclice de cele mai multe ori nu înseamnă că sunt subevaluate, ci dimpotrivă, că sunt în vârful ciclului şi urmează partea descendentă.

 

P/E Forward

În sfărşit evoluăm un pic…de obicei se estimează profitul fie pe 1 an înainte, fie pe 2, fie ca medie pe următorii 3-5 ani. Este absolut essential apoi să facem comparaţiile cu industria sau cu ultimii 5 ani, ce au problemele menţionate la început. Alte câteva probleme specifice:

• Companiile aflate în stagii mai mult sau mai puţin iniţiale de creştere sunt neprofitabile, ele se bazează pe o creştere accelerată a vânzărilor, apoi pe trecerea la cash-flow pozitiv, abia apoi la profit pozitiv, deci…indicator complet irelevant (ah…ne putem uita la trendul marjei profitului pe ultimii 5 ani să fie crescător, cu totul altceva!)
• Companii care sunt profitabile dar care cheltuie masiv: fie pentru Selling & Marketing (dacă tocmai au lansat un produs); fie pentru Research & Development (ce asigură creştere viitoare – există chiar un anumit trend în care unii specialişti exclud R&D din cheltuieli, aşa cum sunt ele în contabilitate, şi le adună la investiţii) – pot avea acest multiplu destul de distorsionat
• Nu ia în considerare explicit rata de creştere
• Companii care au sume mari cu Depreciation & Amortization – scăzute din profit, dar care, de fapt, nu reprezintă outflow de cash
• Numărătorul (Price) reprezintă doar capitalizarea de piaţă, nu ia în considerare poziţiile de Cash şi Datorii

 

EV/EBITDA Forward (Enterprise Value / Earnings Before Interest Taxes Depreciation and Amortization)

Un mic pas înainte, cum numărătorul ia în considerare şi poziţiile de Cash şi Debt. Este un indicator folosit în general pentru companii ce au trecut de faza de creştere, pentru companii cu componenta importanta de datorii; apare şi ca metodă alternativă de exit în modeulul DCF (Discounted Cash Flow) sau în M&A (Mergers & Acquisitions).

În rest, suferă de toate celelalte probleme menţionate mai sus la Forward P/E.

 

P/FCF Forward (Price / Free Cash Flow)

Un pas înainte faţă de Forward P/E într-o altă direcţie: se bazeaza pe fluxul de cash şi nu pe profitul contabil, distorsionat cum spuneam mai sus de D&A (Depreciation & Amortization), dar şi de schimbări în NWC (Net Working Capital). Se foloseşte în special pentru companiile care plătesc dividende mari sau în creştere pentru evaluarea sustenabilităţii dividendului (coroborat cu alţi indicatori).

Altfel, şi el suferă de celelalte probleme menţionate la Forward P/E

 

PEG Forward (Price / Earnings / Growth Ratio)

Un alt pas destul de mare înainte, pentru că ia în considerare rata de creştere.

Suferă de probleme desigur pentru companiile în faze iniţiale şi nu este relevant pentru sectoare / industrii cu rate minuscule de creştere. De asemenea, trebuie analizat cu discernământ şi pentru companii aparent asemănătoare: companii cu un moat economic mai mare, mai stabile tind să aibă un PEG mai mare.

Fiind un indicator relativ, suferă şi el de problemele menţionate la început legate de bazele de comparaţie, deşi într-o măsură ceva mai mică având ca numitor creşterea estimată.

 

EV/S Forward (Enterprise Value / Sales)

Este cam singurul multiplu posibil de utilizat pentru companii în fază de creştere, neprofitabile (sau cu profituri doar recente) – mai util raportat la rata de creştere (un fel de EV/S/G) şi coroborat cu alţi indicatori, unii din ei specifici per industrie.

 

Personal, aloc o importanţă cam de 20-30% din Fair Value acestor multipli, poate chiar 10% pentru TTM (Trailing Twelve Months – ultimele 12 luni) şi 20% Forward (restul de 70% prin evaluări absolute).

În plus, unii din aceşti multipli trebuie înlocuiţi cu multipli specifici pentru anumite tipuri de companii / industrii, care raportează indicatori specifici: REIT (Real Estate Investment Trust); Industria de midstream (transport petrol-gaze); BDC (Business Development Companies) – dar acestea ar putea şi ele face subiectul unui articol separat…

 

“Norocul se întâmplă când pregătirea întâlneşte oportunitatea” - Seneca

 

Succe$$