Scurtă descriere a business-ului

$HRB (H&R Block) este o companie americană fondată în 1956 cu sediul în Kansas City, Missouri, care oferă, în principal, servicii de calcul taxe, depunere a declaraţiilor fiscale şi retururi de taxe. Contribuţia segmentelor de business în vânzări este următoarea:

• SUA: servicii asistate (fie printr-o reţea de circa 11000 birouri, fie online), servicii DiY (Do It Yourself) şi licenţe – circa 73% din vânzări
• Internaţional (Canada şi Australia) – circa 7% din vânzări
• Soluţii de refund (retururi taxe): de exemplu procesarea cardurilor Emerald unde se pot vărsa şi gestiona refundurile – circa 10% din vânzări
• Altele: de exemplu planul Piece of Mind – pentru protecţia împotriva unor posibile penalizări

Anul trecut, $HRB a achiziţionat (surprinzător) compania canadiană Wave, care se ocupă cu servicii online de contabilitate, salarizare şi procesare plăţi orientate în special către mici întreprinzători – o achiziţie blamată de majoritatea analiştilor, care nu văd cu ochi buni orientarea cash-ului către această achiziţie în loc de dividende şi răscumpărări de acţiuni, mai ales că este un domeniu în care managementul companiei nu avea expertiză şi care nu pare să aibă sinergii directe cu business-ul de bază. În plus, imediat după achiziţie, un impairment semnificativ a fost deja înregistrat legat de goodwill-ul venit de la Wave…

Are $HRB un moat economic? Singura zonă în care aş putea să mă uit aici după un moat este brand-ul. Deşi de principiu pregătirea taxelor nu pare a fi un serviciu la care acesta să conteze, trebuie să avem în vedere câteva specificităţi pentru SUA: pregătirea taxelor poate fi foarte complexă (mult mai complexă decât în România – poate o să revin într-un articol viitor referitor la tipuri speciale de companii americane şi implicaţii fiscale, pentru unele din ele chiar noi ca şi cetăţeni străini având obligaţia să depunem o declaraţie Tax Return în SUA!); apoi veniturile medii din SUA permit cu uşurinţă plătirea unei firme care să se ocupe de aceste servicii.

$HRB este lider pe o piaţă fragmentată a serviciilor asistate şi pe locul 2 după Turbo Tax la serviciile DiY (Do It Yourself) şi are o rată de retenţie a clienţilor de ~75%. În plus, are un ROIC (Return On Invested Capital), deşi fluctuant (în ultimul an a fost ~9.6%), în general peste WACC (Weighted Average Cost of Capital) de ~8%. Acestea mă fac să cred că există un moat economic, însă nu foarte puternic.

 

Situaţia financiară

• Profitabilitate: în afară de ROIC, despre care deja am discutat, pentru o companie plătitoare de dividend mă interesează în special Free Cash Flow Margin, care este de ~9% ca medie în ultimii 5 ani
• Datorii: Cu un raport Debt / EBITDA = ~2.12x, $HRB are un rating de credit BBB de la S&P (deşi cu perspectivă negativă după achiziţia Wave). Rata de acoperire a dobânzilor din EBIT este ~4x (în ceva scădere), în mod normal fără probleme
• Dividend: raportat la preţul actual (19.7$), un randament de 5.28% cu o rată de creştere în ultimii 5 ani de 5.39% / an (deşi în 2020 dividendul nu a fost crescut, din nou din cauza dubioasei achiziţii a Wave, dar şi într-un context incert). Cu un Payout Ratio de ~42%, există însă şanse bune ca să se reia şi creşterea dividendului.

 

Fair Value

O să încerc să implementez un model DCF (Discounted Cash Flow) cu următoarele variabile:

• Estimări pentru Profitul Net: a fost o situaţie ieşită din tipare în 2020 cu amânări de taxe şi de depunere a declaraţiilor, cu diverse sume plătite sau nu, situaţie care s-a decalat şi în veniturile companiei. De asemenea, se aşteaptă noi complicaţii datorită noii Administraţii Biden (traduse în ceva venituri în plus pentru companie):
  • Pentru 2021, 2022, 2023 o să iau media aşteptărilor analiştilor de 603 mil.$, 449 mil.$ (scădere datorată unei reveniri la medie după boom-ul din 2021), 500 mil. $ (probabil se are în vedere şi un foarte mic aport al Wave)
  • Pentru 2024 estimez o creştere la 550 mil. $ (posibile schimbări fiscale, apoi o mai mare pondere a soluţiilor automate care generează o marjă mai mare de profit).
  • Pentru 2025 este o incertitudine mai mare, o să iau o estimare mai grosieră de 575 mil.$ (mizez pe o oarece migrare către online oricum)
• D&A (Depreciere & Amortizare) şi NWC (Net Working Capital): relativ constante la 175 mil.$
• Cheltuieli de Capital: constante la 100 mil.$ (nu cred că noua achiziţie necesită noi influxuri masive de capital şi, probabil, s-au mai liniştit pe moment cu achiziţiile)
• Rata de creştere în perpetuitate: 1% (am luat o rată ceva mai mică decât rata medie de creştere a PIB în SUA de ~2% datorită specificului companiei, care nu este direct legată de PIB, ci mai degrabă de dinamica populaţiei şi schimbările fiscale)
• Multiplu EV/EBITDA pentru exit: 9.5x (pe ultimii 5 ani fiind de 9.87x). Valoarea terminală ca medie între metoda de exit prin multiplul EV/EBITDA şi metoda ratei de creştere în perpetuitate
• WACC (Weighted Average Cost of Capital) = 8%, calculat ca medie ponderată între:
  • Cost of Debt (cu pondere 30% din capital) = ~3.4%, calculat ca medie pentru o companie cu rating BBB şi EBIT/Interest > 3x
  • Cost of Equity (cu pondere 70% din capital) = ~10%, ce are la bază un Relevered Beta calculat ca medie a unor companii asemănătoare

Introducând variabilele (cu valori care mi se par destul de conservatoare) în model => Fair Value = 34.74 (comparat cu 19.71 preţul de azi)

 

Strategie şi riscuri

Am început să cumpăr $HRB prin septembrie 2020 când preţul era 14$ (şi am momentan un cost mediu de ~15$), dar încă voi mai cumpăra puţin şi în zona preţului actual (datorită subevaluării încă substanţiale), intenţia mea fiind:

• Să aplic o strategie Covered Call pentru ~60% din poziţie (cumpărată la 14.3$): un Call @15 pentru Ianuarie ’21 valora 225$ când am demarat strategia => Profit = 225$ prima Call + 104$ dividend + 70$ apreciere preţ (până la 15$, preţ la care Call-ul meu va fi exercitat în Ianuarie 2021 sau poate şi mai devreme, dar cu probabilitate mai mică) = 399$, adică 28% (sau 35% dacă iau ca şi cost preţul de cumpărare al acţiunilor – preţul Call-ului)
• Să cumpăr treptat acţiuni pentru ~40% din poziţie cât timp sunt sensibil subevaluate şi pur şi simplu să le păstrez până în momentul în care preţul va depăşi Fair Value, dacă fundamentele nu se schimbă (când posibil să le vând treptat sau să aplic o altă strategie de hedging) => Aşteptarea este deci de o apreciere 76%+ a preţului (de văzut în cât timp) + un dividend anual de ~5.3% şi cu aşteptări de creştere + un eventual nou hedging

Riscuri:

• Un risc posibil ar fi “incursiunea” IRS (Internal Revenue Service) prin propriul program free de taxe (momentan IRS a cerut jucătorilor din piaţă să facă publice propriille lor programe free), dar după am spus, este o tendinţă puternică în SUA de a apela la servicii asistate care nu cred că va dispărea în curând
• Poate concurenţa pe segmentul DiY (Do It Yourself) din partea Intuit (Turbo Tax)
• Bâlbele din achiziţia Wave (care deja se văd după cum spuneam printr-un Impairment la doar câteva luni) – însă în modelul DCF de mai sus am luat în calcul doar o contribuţie marginală din partea Wave
• Un posibil…nou sistem de taxe (deşi mai degrabă acesta ar fi un avantaj pentru toţi jucătorii)

 

Succese!

PS: Disclaimer: Deţin o poziţie Long $HRB, dar nu am nicio legătură de business cu compania. Aceasta nu este o recomandare de investiţii, fiecare este responsabil pentru deciziile pe care le ia pe baza analizei proprii!