IT-ul a avut un singur tigru până acum la BVB: BNET (BITTNET SYSTEMS SA). Mai întâi pe piaţa AERO, apoi la categoria principală, în indicii Bursei şi…în indicii FTSE Russell! Iar investitorii au fost răsplătiţi pe măsură (şi în opinia mea distracţia nu s-a terminat complet, dar despre asta poate altă dată).

Să ne uităm un pic la tigrişorii noi de pe AERO:

• LIH (LIFE IS HARD S.A.) – pănă acum, singura companie de software de la BVB (mai mult software la comandă, cu încercare de specializare pe verticalele de asigurări, smart-city, telecom)
• SAFE (SAFETECH INNOVATIONS S.A.) – implementator de soluţii de securitate; pe un trend favorabil, mai ales din ultimul an
• HUNT (IHUNT TECHNOLOGY IMPORT-EXPORT S.A.) – producător şi importator de telefoane mobile de nişă
• FRB (FIREBYTE GAMES S.A.) – dezvoltator de jocuri pe dispozitive mobile atât în colaborare, cât şi în regim propriu

Care ar putea fi următorul tigru? Îmi plac toate companiile de mai sus (cu o mică excepţie poate pentru HUNT (IHUNT TECHNOLOGY IMPORT-EXPORT S.A.)), dar perspectivele cele mai interesante de creştere pare a le avea FRB (FIREBYTE GAMES S.A.)

 

Scurtă privire asupra business-ului

Jocurile pe dispozitive mobile au o pondere din ce în ce mai mare pe piaţa jocurilor, cu ritmuri anuale de creştere de 14% în ultimii 5 ani şi 13% previzionat pe următorii 3 ani.

În decursul celor 3 ani de activitate, FRB (FIREBYTE GAMES S.A.) a dezvoltat 45 de jocuri sau prototipuri de jocuri pentru dispozitive mobile, majoritatea fiind de tipul Hypercasual în cadrul parteneriatelor de tip „revenue-share”.

Obiectivul companiei pentru perioada imediat următoare este de scalare a liniilor de business actuale, profitând astfel de dinamica favorabilă înregistrată pe segmentul jocurilor de tip Hypercasual, fără însă a neglija componenta de dezvoltare și publicare a jocurilor de tip Casual în regim propriu. Compania îşi doreşte creșterea numărului de parteneriate de la 4 în prezent până la 20 în următoarele 12 luni şi creşterea numărului de angajaţi de la 20-25 la circa 100.

Moat economic? Desigur că pentru o companie aşa micuţă nu poate fi încă vorba de un moat, dar se poate dezvolta în viitor un moat? Din păcate, industria de gaming diferă de dezvoltarea de software enterprise sau SaaS, neavând un switching cost inerent precum acelea. Apoi, competiţia este acerbă, iar dezvoltarea unui brand nu este posibilă pentru jocuri Hypercasual sau Casual (care sunt ca dimensiune la polul opus unui joc de amploare gen Civilization care are într-adevăr un moat). Singura zonă în care am putea să ne uităm ar fi costurile salariale (cu cea mai mare pondere în total costuri în această industrie) mai mici decât în SUA sau Europa de Vest, dar şi aici ar exista variante mai ieftine, gen India.

 

Rezultate financiare

În memorandumul de listare sunt prezentate rezultatele de pe 2020, intercalate cu informaţii din 2021 (cum ar noile emisiuni de acţiuni), aşa că o să încerc sa interclasez cele 2 tipuri de informaţii:

• Creştere vânzări: recunosc că am fost circumspect privind aşteptările pentru 2021 (care sunt de creştere cu vreo…700%, desigur cu ajutorul noilor fonduri atrase), am vorbit şi la telefon cu managementul 😊 Am înţeles că există o mare cerere de la parteneri…să vedem dacă vor găsi şi cei 100 oameni cât de curând. Apoi, ratele de creştere pentru 2022 – 2025 par a fi mai uşor manageriabile.
• Profitabilitate: compania a avut o marjă a profitului net de ~22% în 2020, se previzionează ~11% în 2021 (normal pentru acest nou început), apoi o creştere spre 20-25%. Însuşi faptul că este o companie profitabilă în această fază este foarte important (beneficiind de veniturile de tip revenue-share), alte companii în această fază se concentrează doar pe creşterea vânzărilor. Din ce vedem în memorandum, creşterile viitoare urmează să fie finanţate din profit, deci nu avem motive să ne aşteptăm la alte diluări ale acţoinarilor (cel puţin nu fără alte motive)
• Poziţia de cash şi echivalente era de 25 mii RON la sfărşitul lui 2020, apoi în urma emisiunii noi de acţiuni s-au strâns 4928 mii RON, mai puţin ceva cheltuieli de listare, o să consider poziţia actuală de cash circa 4425 mii RON
• Datoriile pe termen lug sunt ZERO, iar cele pe termen scurt stau în felul următor: vedem la sfârşitul 2020 1515 RON, din care, conform memorandum-ului “1420 RON reprezentau datorii către acţionari care au fost convertite în acţiuni în ianuarie 2021”, deci mai rămân ~90 mii RON. Ţinând cont de cash-ul actual şi de cash flow-ul pozitiv (chiar şi cel estimat), nu pare nicio problemă cu lichiditatea.

 

Fair Value şi riscuri

O să introduc într-un model DCF (Discounted Cash Flow) următoarele variabile:

• Estimările EBIT pe următorii 5 ani: plec de la cele ale companiei din memorandum, totuşi nici după convorbirea telefonică avută cu managementul nu mă simt confortabil cu această creştere bruscă într-un singur an, aşa că o să lucrez cu un coeficient de încredere: pentru varianta de bază 80%
• Rata de creştere în perpetuitate: 3.5% (cam în ton cu economia, poate nu la fel de mare ca la o companie de software enterprise sau SaaS)
• WACC (Weighted Average Cost of Capital): cum datoriile pe termen lung sunt zero, aceasta este de fapt Rata de Discount a Acţiunilor: 12% (mai mare decât media BVB care ar fi cam 10.5%, datorită stadiului incipient şi lipsei de moat despre care am vorbit)
• Depreciere şi amortizare: cifrele din memorandum
• Impozitul pe profit: 16%
• Investiţii: în memorandum nu sunt prevăzute cifre, dar am lucrat destul de mult în dezvoltare de software, aşa că îmi permit să fac eu o estimare. Investiţiile pentru o astfel de companie sunt: computere şi periferice, dispozitive mobile, licenţe (exceptând cazuri de abonamente SaaS care pot fi încadrate ca şi cost al vânzărillor) şi piese de mobilier. O să iau o valoare de 10 mii RON / angajat, 80 noi angajaţi în 2021, 40 în 2022, apoi câte 20 pe an. Şi la final ajustăm cu coeficientul de încredere.

Fair value rezultată din model este 2.22.

Analiza de senzitivitate:

• Un exerciţiu pe care îl fac des: ce valori ar trebui să am în model astfel încât Fair Value să fie egal cu preţul pieţei (1.39 azi): variind Coeficientul de încredere (care influenţează atât estimările EBIT, cât şi investiţiile), acesta ar trebui să fie 46% (o marjă de eroare care mi se pare totuşi mult prea mare)
• Dacă variem în sus Coeficientul de încredere către 110% (chiar dacă majoritatea echipelor de management depăşesc, de obicei, estimările, în acest caz mi-e greu să variez prea mult în sus datorită unei creşteri complet ieşită din tipar într-un singur an) => Fair Value = 2.94

Multiplul EV/Sales Forward 2021 = ~7 (la o creştere aşteptată de ~95% în 2022)

Pe orice parte aş lua-o, acţiunea pare subevaluată!

Riscuri:

• Am vorbit deja despre o industrie bazată pe “mood”, fără posibilitate de moat, cu competiţie acerbă
• Experienţa de piaţă a managementului? în general este un plus că sunt buni specialişti din punct de vedere tehnic şi nu am absolut niciun motiv să mă îndoiesc nici de capacitatea managerială, dar experienţa de piaţă este un pic altceva: din calculele mele (cu 80% încredere în estimările lor), Fair Value este cu mult peste preţul ultimei emisiuni, şi atunci de ce au vândut la preţuri aşa de mici? Sau de ce aşa de mult acum (într-adevăr o emisiune mare pentru o companie mică trage mult în jos preţul) şi nu treptat?

 

Strategie

• Încerc să investesc acum ~50% din poziţia dorită, aştept să se confirme calculele mele financiare şi, în special, să vedem evoluţia către 2021
• Ca şi pondere din portofoliu aloc maxim 1% pentru o companie micro-cap care nici nu are perspective de moat (deci pe moment aloc cam 0.5% din portofoliu şi chiar şi acesta în mai multe tranşe)
• Dacă vor livra conform estimărilor şi preţul va creşte proporţional, pot însă să o las să crească până la maxim 2-3% din portofoliu atât timp cât va fi sub Fair Value
• Deşi de obicei pentru o investiţie în acţiuni mă orientez pe termen lung (>5 ani, asta neînsemnând că nu pot să am un exit şi mai devreme din diverse motive), în acest caz orizontul de timp pare mai degrabă mediu (2-5 ani) ţinând cont de dinamica industriei de jocuri şi de o posibilă plafonare a ratelor de creştere

 

Succe$$!

PS: Disclaimer: Deţin o poziţie FRB (FIREBYTE GAMES S.A.), dar nu am nicio legătură de business cu compania. Aceasta nu este o recomandare de investiţii, fiecare este responsabil pentru deciziile pe care le ia pe baza analizei proprii!