Derivate financiare Part 8-Elementele contractului futures

invest club
1. Simbolul contractului. Simbolizarea a fost impusă de necesitatea exprimării scurte, concise şi sugestive a denumirii contractului. Această simbolizare a fost impusă de faptul că activele suport ale contractului pot avea denumiri şi un mod de identificare precis însă foarte lung. Ori într-o lume guvernată de principiul ‚time is money’ simbolizarea rezolvă problema pierderii de timp. De exemplu, la BMFMS, simbolul pentru contractul futures pe raportul euro/dolar american este EURO/USD, în timp ce la CME pentru cotaţia prin strigare simbolul este EC, iar pentru cotaţia electronică simbolul este 6E.

2. Activul suport (underlying asset). Este activul care stă la baza contractului futures şi care de altfel dă denumirea acestuia. Activele financiare care se constituie ca active suport ale contractelor futures sunt, în general, bine definite, nefiind necesară specificarea unui anumit grad de calitate ca şi în cazul mărfurilor. De exemplu, activul suport este dolarul american, caz în care, deoarece dolarul american nu mai poate fi clasificat după alte criterii, este suficientă simpla lui precizare. Conform O.U. 27/2002, art.4 punctul 1, activul suport al unui derivat financiar este „activul, precum marfa, titlul reprezentativ de marfă, activul financiar, fără a se limita la acestea…”. Prin aceeaşi ordonanţă de urgenţă la articolul 4 punctul 2 este definit activul financiar ca fiind „activul ce consacră drepturile băneşti ale deţinătorului acestuia, precum şi drepturi asupra veniturilor viitoare rezultate din valorificarea unor fonduri.” Activele financiare includ, fără a se limita la acestea: valorile mobiliare, efectele de comerţ emise de către o societate comercială, instrumente sintetice de genul indicilor bursieri, rata dobânzii şi instrumente sintetice care au la bază rata dobânzii, instrumente având la bază moneda naţională şi devizele convertibile.

3. Unitatea de tranzacţionare (trading unit) sau mărimea contractului, este volumul standardizat al activului suport care stă la baza contractului futures. Este practic cantitatea în funcţie de care se determină valoarea contractului, fiind un element deosebit de important deoarece:

– dacă unitatea de tranzacţionare este prea mică speculatorii vor considera contractul prea costisitor, dat fiind faptul că fiecare tranzacţie costă;
– dacă unitatea de tranzacţionare este prea mare, cei care vor întâmpina dificultăţi vor fi hedgerii, deoarece se vor afla în imposibilitatea de a tranzacţiona un număr de contracte potrivit nevoilor lor. De exemnplu, dacă la CBOT s-a stabilit ca unitatea de tranzacţionare la contractul futures pe obligaţiuni de stat să fie de 1 milion USD, un hedger care va dori să protejeze obligaţiuni în valoare de 500000 USD, probabil nu va putea recurge la acest contract (spunem probabil, deoarece dacă obligaţiunile pe care dorim să le protejăm sunt de două ori mai volatile decât contractul futures vom fi în situaţia de a putea recurge la hedging–ul cu un contract futures de 1 milion USD).

4. Cotaţia (price quote), este elementul care ne arată preţul unei unităţi de tranzacţionare, preţ care înmulţit cu unitatea de tranzacţionare dă valoarea contractului. De exemplu, la contractul futures pe valute cotarea se face (în cazul BMFMS) în lei/valută.

5. Variaţia minimă de preţ (tick size) sau pasul de cotaţie reprezintă fluctuaţia minimă pe care o poate avea preţul activului suport, de exemplu 1 leu la contractele futures leu/valută.

6. Limitele zilnice de variaţie a preţului (daily price limits) sunt stabilite de către bursă în scopul evitării unei activităţi speculative deosebit de intense care ar conduce la denaturarea cursului real al activului suport. În general limitele de variaţie se stabilesc ca minime şi maxime, în momentul în care una dintre ele este atinsă tranzacţionarea oprindu-se. Aceste limite se pot stabili în sumă fixă, în procente sau în număr de paşi adică de puncte. La BMFMS este stabilită o limită maximă de variaţie zilnică a preţului faţă de preţul futures al zilei precedente, la care se opreşte temporar sesiunea de tranzacţionare, limită stabilită, în funcţie de tipul contractului, în lei sau număr de paşi, deci număr de puncte (de exemplu: 350 lei faţă de preţul de cotare al zilei precedente sau 150 de paşi faţă de preţul futures de cotare al zilei precedente). Specialiştii consideră această limitare ca fiind necesară din următoarele motive:

– în primul rând, aceste limite impun o perioadă “de liniştire” a pieţei. În absenţa lor, speculaţia excesivă poate determina o creştere a volatilităţii preţurilor futures, care la rândul său poate constitui cauza creşterii numărului de falimente a participanţilor de pe această piaţă;
– în al doilea rând, limitele de preţ dau posibilitatea clienţilor de a răspunde mai prompt apelului la marjă, aceştia dispunând de un interval de timp suplimentar (mai ales dacă s-a sistat sesiunea de tranzacţionare) pentru colectarea fondurilor necesare pentru a da curs apelului la marjă;
– în fine, aceste limite conferă Casei de Compensaţie un timp adiţional pentru regularizarea situaţiei depozitelor de siguranţă constituite aici de către toţi cei care activează pe piaţa futures.
Efectul negativ cauzat de limitarea fluctuaţiilor de preţ, rezidă în lipsa temporară a lichidităţii pieţei, deoarece limitele odată atinse, tranzacţionarea practic se suspendă.

7. Poziţiile limită reprezintă numărul maxim de poziţii deţinute de un investitor în scopul limitării riscului pe care şi-l poate asuma şi indirect limitarea riscului la care este expusă Casa de Compensaţie.

8. Sistemul de marje. Vorbim despre un sistem deoarece se stabilesc următoarele tipuri de marje: marja iniţială, marja de menţinere, marja de variaţie sau regularizare.

Marja iniţială (initial margin) este constituită din fondurile pe care trebuie să le depună orice investitor care îşi deschide o poziţie pe piaţa futures. Aceasta joacă rolul unui depozit de garanţie, care asigură onorarea obligaţiilor contractuale de către părţile participante la tranzacţie. Ambii parteneri trebuie să constituie acest depozit deoarece în urma încheierii contractului futures oricare dintre ei poate pierde. Dacă evoluţia preţului determină insolvabilitatea unuia dintre ei, deci imposibilitatea acestuia de a respecta obligaţiile contractuale, atunci această obligaţie revine firmei de brokeraj al cărui client este cel în cauză. De aceea firmele de brokeraj se protejează pe de o parte cerând clienţilor lor să depună aceste marje iniţiale, iar pe de altă parte solicitând plata unor comisioane substanţiale. Mărimea marjei iniţiale este stabilită de către bursă după consultarea Casei de Compensaţii, fiind diferită de la un contract la altul. Mărimea marjei iniţiale este stabilită direct proporţional cu volatilitatea activului suport a contractului. Cu cât volatilitatea este mai mare, cu atât este mai mare şi marja. În mod curent bursele stabilesc nivele minime ale marjei iniţiale. Formula care stă la baza determinării marjei iniţiale este:
futures

unde:
n – numărul schimbărilor zilnice de preţ;
xi – schimbările zilnice absolute ale preţului;
M(x) – media schimbărilor zilnice absolute ale preţului, înregistrate în perioada respectivă.

În stabilirea marjelor iniţiale se iau în considerare şi alte aspecte. Astfel, deseori bursele cer marje mai mari pentru poziţiile deschise în lunile de tranzacţionare imediat următoare, deoarece preţurile futures ale contractelor pentru aceste luni sunt, de regulă, mai volatile decât pentru celelalte luni de tranzacţionare. Un alt factor îl poate reprezenta scopul încheierii tranzacţiei futures: dacă aceasta este iniţiată în scop de hedging, atunci marja iniţială percepută este mult mai scăzută decât cea impusă speculatorului, motivul fiind probabilitatea scăzută pentru aceste poziţii (acoperite) de a înregistra pierderi nete ca şi în cazul speculaţiei. Pe pieţele futures româneşti deocamdată acest aspect nu este luat în considerare la stabilirea mărimii marjei iniţiale.

În fine, agenţiile de brokeraj pot cere clienţilor lor achitarea unor sume suplimentare faţă de marja iniţială.
În cazul în care suma aflată în contul clientului, depozitul de garanţie, depăşeşte nivelul marjei iniţiale clientul poate retrage suma excedentară. Dacă, însă, suma aflată în cont este mai mică decât marja iniţială, pentru a se evita situaţia în care clientul ar fi în incapacitatea de a acoperi eventualele pierderi, a fost introdusă cea de a doua componentă a sistemului de marje şi anume marja de menţinere.

Marja de menţinere (maintenance margin), reprezintă suma minimă pe care un client trebuie să o păstreze ca depozit, pentru fiecare contract tranzacţionat, până în momentul lichidării acestuia. Datorită faptului că această sumă trebuie să existe permanent în cont ea a fost denumită şi marjă permanentă . De regulă, nivelul marjei de menţinere este de 75% din marja iniţială. Această marjă asigură capacitatea de plată pentru Casa de Compensaţie şi a firmei de brokeraj.

Pentru păstrarea depozitelor clienţilor cel puţin la nivelul marjei de menţinere, firmele de brokeraj verifică zilnic situaţia conturilor respectivilor clienţi efectuând eventualele modificări apărute în urma evoluţiei preţurilor contractelor deţinute de către aceştia. Sunt aşa numitele “regularizări zilnice” (daily settlement) care permit decontarea zilnică a pierderii sau a câştigului realizat de către clienţi. Adică creditarea contului respectivului client cu câştigul obţinut, respectiv debitarea acestuia cu pierderea suferită, practic clientul putând urmări zilnic dacă a câştigat sau dacă a pierdut. Acest fapt îi permite de altfel să ia decizia de a aştepta în continuare scadenţa contractului sau de a-şi închide poziţia deţinută.

Când disponibilul din cont scade sub nivelul marjei de menţinere, Casa de Compensaţie solicită brokerului, iar acesta clientului său un “apel la marjă” (margin call), adică achitarea diferenţei până la nivelul marjei iniţiale. Deoarece, în mod evident, modificarea preţurilor futures determină modificarea valorii contractului futures, în scopul menţinerii unui nivel constant al marjelor, firmele de brokeraj cer clienţilor lor să efectueze plăţi egale cu pierderile zilnice înregistrate dacă este cazul. La rândul lor, firmele de brokeraj, plătesc zilnic clienţilor lor sumele reprezentând profitul obţinut de aceştia din tranzacţionarea respectivelor contracte futures. Aceste plăţi zilnice sunt calculate şi realizate prin operaţia numită “marcarea la piaţă” (marking to market). Procesul reprezintă în fapt reevaluarea zilnică a conturilor clienţilor în funcţie de preţurile futures de regularizare zilnică. La Sibiu marcarea la piaţă se face la un preţ de cotare unic, calculat ca medie ponderată a ultimelor zece tranzacţii care au avut loc în ringul contractului respectiv.

Aceste plăţi zilnice sunt numite în literatura de specialitate, marje de variaţie având după cum putem să ne dăm seama un nivel variabil, în funcţie de evoluţia preţului contractelor futures. Aceste marje trebuie vărsate de către datornici cel mai târziu în ziua următoare apariţiei lor, înainte de deschiderea sesiunii de tranzacţionare. Dacă evoluţia cursului nu este cea preconizată de iniţiatorul tranzacţiei şi el nu răspunde apelului la marjă, adică nu achită pierderea a doua zi dimineaţa, înaintea începerii sesiunii de tranzacţionare pentru ziua respectivă, brokerul îi lichidează automat poziţia sau cel puţin o parte din aceasta (dacă este posibil) şi anume partea pentru care nu mai ajunge acoperirea. De exemplu, deţinem două contracte futures dar mai dispunem acoperire doar pentru unul, atunci cel de al doilea contract va fi automat vândut de către broker.

Efectul marcării la piaţă a poziţiilor futures este că aceste contracte sunt, de fapt, decontate nu numai la “expirarea” lor, ci la sfârşitul fiecărei zile de tranzacţionare, atunci când câştigul/ pierderea investitorului este adăugat/ reţinută la/ din depozitul de garanţie. Cu alte cuvinte, am putea afirma că un contract futures este lichidat şi reînnoit zilnic la noul preţ de la sfârşitul zilei de tranzacţionare, practic el nefiind altceva decât un lung şir de contracte forward încheiate şi lichidate zilnic sau “o înlănţuire de contracte forward având scadenţa a doua zi” .

Pentru a înţelege mai bine ce presupune marcarea la piaţă prezentăm în continuare câteva exemple care să ilustreze acest proces.

Presupunem pentru un prim exemplu că un client cumpără un contract futures ROL/ USD echivalent a 1000 USD, cu scadenţa în octombrie 1999, la cursul de 16650 ROL/ USD, în data de 9 octombrie 1999. Marja iniţială este de 500000 ROL, iar marja de menţinere de 350000 ROL (acest exemplu, în limbaj de specialitate se numeşte long futures). În următoarele zile cursul contractului futures în cauză a avut următoarea evoluţie:
• 10 octombrie 1999: 16800 ROL/ USD.
Clientul câştigă:
16800 ROL/USD – 16650 ROL/USD = 150 ROL/USD x 1000 USD =1500000 ROL/ contract
• 11 octombrie 1999: 16600 ROL/ USD
Clientul pierde:
16600 ROL/ USD –16800 ROL/ USD = – 200 ROL/ USD x 1000 USD = – 200000 ROL
• 12 octombrie 1999: 16700 ROL/ USD
Clientul câştigă:
16700 ROL/ USD –16600 ROL/ USD = 100 ROL/ USD x 1000 USD = 200000 ROL.
Practic la data de 12 octombrie 1999, faţă de 9 octombrie 1999, clientul înregistrează un câştig de 150 ROL/USD – 200 ROL/USD + 100 ROL/USD = 50 ROL/USD, adică 50 ROL/USD x 1000 USD = 50000 ROL. La acelaşi rezultat ajungem şi dacă facem diferenţa între cursul la care a ajuns contractul futures cumpărat şi cursul la care a fost acesta achiziţionat: 16700 ROL/ USD – 16650 ROL/ USD = 50 ROL/ USD x1000 USD = 50000 ROL. De asemenea acest câştig apare evidenţiat şi în soldul contului de marjă.

futures2

Clientul nostru nu a fost solicitat pentru apelul la marjă deoarece soldul contului de marjă nu a coborât sub nivelul marjei de menţinere de 350000 ROL.
Rezultatul unui long futures (LF) poate fi sintetizat prin formula:

LF = ST –F0
Unde:
LF – rezultatul obţinut prin adoptarea unei poziţii long futures;
ST – cursul spot al activului suport din contractul futures de la data determinării rezultatului, momentul T;
F0 – cursul activului suport din contractul futures la care acesta a fost achiziţionat.

În cazul unui short futures (vânzarea unui contract futures), rezultatul poate fi sintetizat cu aceeaşi formulă, însă cu semnul schimbat:
SF = – ( ST –F0 )

Unde:
SF – rezultatul obţinut prin adoptarea unei poziţii short futures;
ST – cursul spot al activului suport din contractul futures de la data determinării rezultatului, momentul T;
F0 – cursul activului suport din contractul futures la care acesta a fost achiziţionat.
Pentru a demonstra veridicitatea formulei anterior menţionate, prezentăm în continuare un exemplu de short futures. Presupunem că un client vinde un cotract futures ROL/USD echivalent a 1000 USD, la data de 9 octombrie 1999, cu scadenţa în octombrie 1999, la cursul de 16650 ROL/ USD. Marja iniţială este de 500000 ROL/ contract, iar marja de menţinere de 350000 ROL/ contract. În următoarele zile cursul contractului a avut următoarea evoluţie:

– 10 octombrie 1999: 16650 ROL/ USD
Clientul nici nu pierde, nici nu câştigă deoarece cursul s-a menţinut constant, practic la sfârşitul sesiunii de tranzacţionare Casa de Compensaţie nu va opera în cotul de marjă al respectivului client.
• 11 octombrie 1999: 16850 ROL/ USD
Clientul pierde:
16850 ROL/ USD – 16650 ROL/ USD = 200 ROL/ USD x 1000 USD = 200000 ROL
• 12 octombrie 1999: 16600 ROL/ USD
Clientul câştigă:
16600 ROL/ USD – 16850 ROL/ USD = – 250 ROL/ USD x 1000USD= – 250000 ROL
Practic la data de 12 octombrie 1999, faţă de 9 octombrie 1999, clientul nostru are un câştig brut de 250000 ROL, câştigul efectiv fiind de 250 ROL/ USD – 200 ROL/ USD = 50 ROL/ USD x 1000 USD = 50000 ROL/ contract. Sau, conform formulei de determinare a rezultatului în cazul unui short futures:
SF = – (16600 ROL/ USD – 16650 ROL/ USD) = 50 ROL/ USD x 1000 USD = 50000 ROL. Acest câştig apare evidenţiat şi în soldul contului de marjă.

futures3

După cum putem observa, în data de 11 octombrie 1999, în urma pierderii suferite de către client, soldul contului de marjă a coborât sub nivelul admis al marjei de menţinere. Ca urmare, clientul a fost chemat la apelul la marjă fiind solicitat să depună până cel târziu a doua zi dimineaţa diferenţa până la nivelul marjei iniţiale. Clientul a răspuns apelului la marjă ştiind că în caz contrar poziţia sa de pe piaţa futures va fi lichidată forţat de către brokerul său, cu sau fără acordul lui. Practic, dacă din câştigul de 250000 ROL se scad cei 200000 ROL plătiţi pentru refacerea depozitului de garanţie, câştigul efectiv al clientului este în data de 12 octombrie de 50000 ROL.
Unele firme de brokeraj (în USA), oferă clienţilor lor facilitatea de a beneficia de dobânzi pentru disponibilul aflat în contul de garanţie. De aceea, disponibilul imobilizat într-un asemenea cont nu reprezintă un cost real pentru investitor, dobânda bonificată lui fiind competitivă de regulă cu randamentul altor posibile investiţii. Uneori, pentru satisfacerea cerinţelor marjei iniţiale (dar nu şi a marjei de menţinere sau a celei de variaţie, respectiv a soluţionării solicitărilor ulterioare de apel la marjă), investitorii au posibilitatea de a depozita la firma de brokeraj titluri financiare uşor lichidabile. Sunt acceptate de exemplu bonuri de tezaur în proporţie de 90% din valoarea lor nominală, acţiunile în proporţie de 50% din valoarea lor nominală etc.

9. Scadenţa contractelor (delivery month) sau lunile de livrare, variază de la un contract la altul şi sunt stabilite de bursă, astfel încât să corespundă nevoilor participanţilor la piaţă. În fapt, aceste “luni de livrare” nu sunt altceva decât scadenţele contractelor futures. De exemplu, contractele futures pe valute tranzacţionate la Chicago au patru scadenţe: martie, iunie, septembrie şi decembrie. În practică, contractele frecvent tranzacţionate sunt cele pentru scadenţa cea mai apropiată (de exemplu, la Sibiu sunt tranzacţionate în proporţie de 95% contractele cu scadenţa la o lună). Bursa specifică momentul începerii tranzacţionării contractelor şi ultima zi de tranzacţionare, care de obicei precede cu câteva zile momentul livrării propriu-zise. Scadenţa unui contract poate fi, în general, la o lună, trei luni, şase luni, nouă luni, douăsprezece luni, dar nu mai mult de optsprezece luni. Luând exemplul Sibiului, din nou, aici scadenţele contractelor sunt la 1, 2, 3, 4, 5, 6 luni.

10. Lichidarea contractului la scadenţă. Doar o mică parte (2-5%) a tranzacţiilor futures se finalizează la scadenţă prin livrarea fizică a activului suport sau prin plata în numerar, majoritatea poziţiilor futures fiind închise înaintea acesteia.

Livrarea fizică este specifică, mai ales, contractelor futures pe mărfuri. Perioada în care se efectuează livrarea este definită de bursă şi variază de la un contract la altul. Decizia privind momentul livrării este luată de către deţinătorul unei poziţii short (vânzare). Când acesta se hotărăşte să efectueze livrarea, brokerul său înaintează Casei de Compensaţie un “bilet de intenţie de livrare” sau “bilet de avizare” (notice of delivery intention ) în care se specifică numărul contractelor care se livrează, iar dacă este vorba de mărfuri, locul livrării şi calitatea acesteia. Casa de Compensaţie alege un investitor în poziţie long (cumpărare) care este dispus să accepte livrarea fizică.

De ce este necesară efectuarea acestei alegeri? Deoarece, livrarea nu trebuie efectuată neapărat celui care a cumpărat iniţial contractul în cauză, acesta putând ca până la livrare să-şi fi lichidat de mult poziţia long deschisă. Regula generală pentru alegerea destinatarului livrării este: cel ales pentru livrarea fizică este operatorul care are cea mai veche poziţie long deschisă pentru acel tip de contract futures. În condiţiile în care acesta nu doreşte livrarea, biletele de avizare fiind transferabile, are la dispoziţie o perioadă scurtă de timp pentru a găsi alt investitor în poziţie long, dispus să accepte biletul de avizare în locul său. În cazul produselor financiare, livrarea se face prin transfer electronic. În cazul mărfurilor livrarea înseamnă adeseori, acceptarea recipisei de depozitare în schimbul plăţii imediate, după care costurile de stocare sunt suportate de deţinătorul recipisei (proprietarul mărfii). Preţul plătit se bazează pe cursul de regularizare din ziua precedentă. Întreaga procedură durează 2-3 zile.

De obicei, pentru un contract care se apropie de scadenţă sunt 3 zile “critice”: prima zi de avizare (first notice day), respectiv ultima zi de avizare (last notice day), care sunt prima respectiv ultima zi în care biletul de intenţie de livrare se poate înainta Casei de Compensaţie şi ultima zi de tranzacţionare (last trading day) care de regulă este cu câteva zile mai devreme decât ultima zi de avizare, deci o precede. Pentru investitorul în poziţie long, care nu doreşte o livrare fizică este necesară închiderea poziţiei sale înainte de prima zi de avizare.

Pe axa timpului aceste momente sunt dispuse astfel:
futures4

Unde: ÎPL = Închiderea poziţiei long;
PZA = prima zi de avizare;
UZT = ultima zi de tranzacţionare;
UZA = ultima zi de avizare;
S = scadenţa;

Livrarea în numerar (cash delivery), se substituie livrării fizice şi este posibilă pentru contractele futures care specifică în mod expres plata în numerar ca modalitate de stingere a obligaţiilor contractuale. Pentru acest tip de contracte, livrarea fizică nu este permisă. Plata în numerar este utilizată, mai ales, pentru contractele futures ce au ca activ suport active financiare, deoarece livrarea activului suport, deseori nu este convenabilă sau este practic imposibilă. De exemplu, cazul contractelor futures pe indici bursieri, caz în care o livrare fizică ar fi echivalentă cu livrarea unui portofoliu de acţiuni care stă la baza calculului indicelui, într-o proporţie conform componenţei acestuia.

Mecanismul de efectuare a plăţii în numerar este simplu. Astfel, la închiderea sesiunii de tranzacţionare a unui contract, preţul futures al acestuia este egalizat cu preţul cash al activului suport (aşa numita proprietate de convergenţă a celor două preţuri: spot şi futures). Orice sumă cuvenită (fie poziţiei long, fie poziţiei short) este transferată – via Casa de Compensaţie şi firmele de brokeraj – de la operatorul care datorează suma, celui care trebuie să o încaseze.

Bursele au adoptat plata în numerar ca alternativă a livrării fizice, din două motive:

– natura activului suport poate face chiar imposibilă livrarea fizică, dacă nu foarte costisitoare;
– plata în numerar evită dificultăţile pe care investitorii le pot întâmpina în achiziţionarea activului suport de pe piaţă, în momentul livrării, în condiţiile unei oferte scăzute. Se împiedică, astfel, crearea unei crize artificiale pe pieţele spot a produselor respective, o creştere artificială a preţului spot a acestora. Astfel, livrarea în numerar face dificilă manipularea sau influenţarea pieţelor futures de către un grup restrâns de investitori.

Acestea sunt motivele pentru care lichidarea contractelor futures prin plata în numerar a cunoscut o popularitate în continuă creştere din momentul introducerii ei în rândul operatorilor de pe această piaţă.
La noi, lichidarea la scadenţă a contractelor futures pe valute se face la cursul comunicat de către BNR în acea zi, iar la contractele futures pe indici bursieri la valoarea indicelui comunicată de către instituţia care îl calculează.

10. Perioada de tranzacţionare. Trebuie ştiut că fiecare şedinţă de tranzacţionare are o anumită durată care trebuie specificată în momentul încheierii tranzacţiei futures. De exemplu, la Sibiu programul de tranzacţionare este 9:30 – 17:00.

Află mai multe despre derivatele financiare!

Comments

comments

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *

This site uses Akismet to reduce spam. Learn how your comment data is processed.